注册就送现金老虎机 - 申万:地产与城投融资压力积聚 关注电子行业个券风险

时间:2020-01-11 13:52:18
[摘要] 近期地产债实际成交收益率有所上行,再融资环境持续收紧,三季度开始地产债到期量增加,加剧市场风险担忧。城投债:行情与策略:融资压力积聚,等级利差还会继续扩大:4月城投债期限利差较上月下滑,但是等级利差和与国债间的信用利差均上行。分区域来看,西南和华中地区城投债信用利差上升幅度较大。这表明AA和AA+城投目前正面临着较大的融资压力。

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信用债一级市场:

4月份一级发行量、净融资规模较3月份继续增加,一级市场向好。短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行10555.22亿元,偿还量为6387.21亿元,净融资规模4168.01亿元。偿还量中,到期偿还4906.49亿元,提前兑付1347.33亿元,回售量133.38亿元。

产业债发行:4月公用、地产、煤炭、航空、钢铁较多。建议增配医药、酒旅、商贸、汽车等中下游行业的优质主体。地产的优质龙头如龙湖、绿城、富力、金茂等建议关注。公用事业方面,华电集团、中核建设、国电集团、粤电集团等AAA级优质主体债券建议关注。城投债发行:一二级利差持续走高,显示城投再融资压力加大。

信用债二级市场:

4月信用债二级市场利差整体下行20~40bp,等级利差在中上旬有所收窄,下旬开始走阔高信用级别利差下行幅度明显,且曲线陡峭化。

产业债:市场与策略:4月产业债拉长久期较为明显,后半月短端利差有所反弹。超短久期中,电气设备和建筑上行幅度相对较小;中等久期中,水泥、汽车和航运港口等利差下行;长久期中,航空机场、地产和汽车利差收窄。整体而言,上游和下游行业表现强于中游,中游行业一定程度上受到贸易战影响。行业比较模型的产业轮动规律显示,未来在经济底部上行的回调期,中性偏紧的流动性+紧信用的环境下,中游制造类行业(机械、电子、电力设备制造、汽车、航空、造纸、商贸)基本面改善,利差层面也具有较好的绝对收益空间,贸易战影响逐步减弱后,该类行业有望在一二级均有较好表现。成交收益率高于估值的个券,集中在建筑、地产;成交收益率低于估值的个券,集中在交运、煤炭。近期地产债实际成交收益率有所上行,再融资环境持续收紧,三季度开始地产债到期量增加,加剧市场风险担忧。一季度土地出让金增速较高,布局在三四线城市房企资本支出与销售回款的矛盾可能进一步加剧,我们认为以配置龙头房企为主。

热点解析:电子行业受贸易战影响,应关注个券风险。2017年美国对中国的贸易逆差为3752亿美元,其中美国对中国贸易逆差最大的领域为计算机和电子产品,301条款直接影响来源于对上游电子元器件、电子制造设备和下游电子终端产品加征关税。间接影响则来源于两个方面,一是对电子终端产品征税从而间接影响上游行业。二是对其他包含电子模块的相关行业产品征税,如对电机、机床设备等。贸易战除遏制中国制造业升级目的外,可能还有意借此迫使制造业回流,但由于电子行业产业链转移短期内无法实现,加之产业链回流成本较大上升,短期影响更多体现在预期及情绪。我们预计整体而言电子行业受到的直接和间接冲击均不大,关注主体业务配比、海外尤其是美国业务占比、自身的资产实力及抗风险能力等。华映科技(集团)股份有限公司、北京德鑫泉物联网科技股份有限公司有一定风险。

城投债:行情与策略:融资压力积聚,等级利差还会继续扩大:4月城投债期限利差较上月下滑,但是等级利差和与国债间的信用利差均上行。分区域来看,西南和华中地区城投债信用利差上升幅度较大。分期限来看,1年以内期限城投债信用利差增幅较小,3年以上城投理差上升幅度较大。

热点解析:等级利差对风险保护严重不足:无论是一二级利差,到期压力,信托融资,较多更换审计机构还是天津某类城投风险事件,种种迹象表明城投债正面临着较大的再融资压力。4月份市场体现出了较强的无风险利率下行情况下寻找超额收益的配置逻辑。但是实际上,我们认为市场对城投债二季度的信用风险可能估计不足。我们认为今年政策风险不大,甚至有可能在下半年有所放松。主要风险在于再融资引发的风险事件带来的估值波动(也非违约风险),风险二季度爆出之时可能也是当年最佳的进场时机,届时如若含棚改、扶贫等概念可适当下沉资质。

信用风险事件: 新疆金特钢列入观察名单,召开审议提前到期议案;春和、富贵鸟违约等。

正文 

1.信用债一二级市场月度回顾

1.1信用债一级市场

4月份一级发行量、净融资规模较3月份继续增加,一级市场向好。短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行10555.22亿元,偿还量为6387.21亿元,净融资规模4168.01亿元。偿还量中,到期偿还4906.49亿元,提前兑付1347.33亿元,回售量133.38亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比30.63%,中票占比24.57%,公司债占比18.59%,资产支持证券占比17.28%,公司债占比有明显回升。从行业上来看,发行规模较高的建筑、公用事业、交运,分别占比21.65%、16.06%、11.98%,4新发行的债券以AAA为主。

产业债发行:4月公用、地产、煤炭、航空、钢铁较多。建议增配医药、酒旅、商贸、汽车等中下游行业的优质主体。地产的优质龙头如龙湖、绿城、富力、金茂等建议关注。公用事业方面,华电集团、中核建设、国电集团、粤电集团等AAA级优质主体债券建议关注。本周新发香雪制药、君华集团利率较高,建议关注。

城投债一级:一二级利差持续走高,显示城投再融资压力加大。

信用债二级市场收益率较多地体现了二级市场债券投资者的流动性、对违约率的预期等因素。而一级市场发行的收益率则在二级市场的基础上额外多出了发行人的融资承受能力和紧迫程度。我们用一级市场的平均发行利率和二级市场中债的到期收益率相减,可以用此指标来粗略衡量发行人对于发债融资的紧迫程度,我们暂称为发行人融资紧迫度(当然也可以用发行投标收益率上限来进行计算)。我们用此方法做出了5年期城投债各等级的一二级利差,发现,AA和AA+城投债收益率自今年二月份起开始上升,并且在4月份达到了近一年高点。这表明AA和AA+城投目前正面临着较大的融资压力。AA+城投债城投债发行规模中,中票和超短融发行规模占比较大。从行业分布来看,建筑工程行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看,AAA主体发行规模占比较大。发行利率来看,利率中枢下移,4.5%-5%区间和6%及其以上的发行规模占比较大。

1.2信用债二级市场

4月信用债二级市场利差整体下行20~40bp,等级利差在中上旬有所收窄,下旬开始走阔高信用级别曲线陡峭化明显。

2.产业债:经济周期利好中游制造类,地产债风险担忧加剧

2.1市场表现:产业债拉久期,地产风险担忧加剧

4月产业债拉长久期较为明显,后半月短端利差有所反弹。超短久期中,电气设备和建筑上行幅度相对较小;中等久期中,水泥、汽车和航运港口等利差下行;长久期中,航空机场、地产和汽车利差收窄。整体而言,上游和下游行业表现强于中游,中游电子、机械制造一定程度上受到贸易战影响。行业比较模型的产业轮动规律显示,未来在经济底部上行的回调期,中性偏紧的流动性+紧信用的环境下,中游制造类行业(机械、电子、电力设备制造、汽车、航空、造纸、商贸)基本面改善,利差层面也具有较好的绝对收益空间,贸易战影响逐步减弱后,该类行业有望在一二级均有较好表现。

成交收益率高于估值的个券,集中在建筑、地产;成交收益率低于估值的个券,集中在交运、煤炭。近期地产债实际成交收益率有所上行,万达与融创持续修复,再融资环境持续收紧,近期再次叫停海外发债,三季度开始地产债到期量增加,加剧市场风险担忧。一季度土地出让收入同比超20%增长,三四线城市土地成交活跃,但地产销售增速持续放缓,布局在三四线城市的地产企业资本支出与销售回款的矛盾可能进一步加剧,我们认为以配置龙头房企为主,警惕土储集中在三四线城市中小房企的中长期信用风险。

2.2热点解析:电子行业受贸易战影响,应关注个券风险

根据USCensus的数据,2017年美国对中国的贸易逆差为3752亿美元,其中美国对中国贸易逆差最大的领域为计算机和电子产品,金额为1673亿美元。

总体来看,贸易战对我国电子企业有一定影响,但间接和直接影响可控。2017年,我国对美出口电子和通讯产品(主要以计算机和手机等下游终端产品为代表)总金额约为1600亿美元,约占对美出口总额的35%。从高新技术领域来看,我国对美出口总金额为1711亿美元,其中信息及通讯、光电和电子等产品是绝对主力,总占比超过对美出口高科技产品总额的97%。而301条款可能会直接和间接地影响公司业绩。直接影响来源于对上游电子元器件、电子制造设备和下游电子终端产品加征关税。间接影响则来源于两个方面,一是对电子终端产品征税从而间接影响上游行业。二是对其他相关行业产品征税,如对电机、机床设备等征税,由于包含电子模块,所以会间接产生影响。

直接受到征税影响的电子终端设备主要包括电子制造设备、电器设备、检测设备、光学与信号控制设备、无线电和显示设备等。直接受到征税影响的电子元器件主要包括LED、电池、光学元器件、磁体、存储器件、PCB和电容电阻器等。税收增加可能导致这些产品出口减少,同时影响产业链上游厂商。但值得注意的是,以智能手机为代表的消费电子终端产品基本不在此次征税范围内。在这些被征税的电子设备中有一部分,特别是高科技设备,是由国外企业在中国完成部分加工/组装环节后再出口至美国。此外,电子设备中所采用的先进电子元器件大多来自国外企业,因此,我们认为301条款对国内电子企业的直接影响并不大。

间接影响主要涉及医疗、建筑、造纸、纺织、机械、矿山、电力、汽车、火车、新能源和机器人等相关领域。这些装备大都需要电子模块,但这些设备出货量相对较小,而且部分产品中先进的电子元器件可能本身就采购自国外企业。再考虑到征税计划对总价值约500亿美元、1300个独立关税项目征税,能够分摊到各细分领域后的价值已相对较小,其中属于国内电子产品部分的价值量会更小。所以总体来看,301条款对国内电子企业的间接影响也较小。

电子行业虽然属于新兴科技行业的重点行业且中国贸易顺差大,但由于电子行业价值链微笑曲线的两头都在以美国为代表的发达国家。电子产业中的中美贸易顺差在中国,但价值顺差在美国,因此美国打击中国电子产业缺乏经济基础,也不符合自身的经济利益,所以长期影响有限。观察征税清单不难看出,美方对较多高新技术产品实施征税,其中部分产品可能是在中国完成部分加工/组装环节再出口至美国,征税可能会使这种模式本身失去成本优势。除借助贸易战遏制中国制造业升级外,结合此前美国国内减税及近期汇率波动,美方可能还有意借此迫使制造业回流,但由于电子行业产业链转移短期内无法实现,加之产业链回流所造成的成本大幅上升,短期影响更多体现在预期及情绪。

我们预计整体而言电子行业受到的直接和间接冲击均不大,但也不排除个别细分领域有公司受到一定影响,这主要取决于公司此前的主营业务配比、海外尤其是美国业务占比、自身的资产实力及抗风险能力等。

个券方面,我们按照海外业务占营业收入占比较高的发债主体排序进行梳理。(由于2017年年报披露不完全,海外业务占比排序时我们选取2016年年报数据)同时考虑短期偿债能力,长期偿债能力,以及经营性现金流的情况。短期偿债能力我们构造短期刚性债务覆盖率指标。短期刚性债务覆盖率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)/(短期借款+应付票据+一年内到期长期负债+应付债券)。长期偿债能力我们用资产负债率来衡量。

风险主体1:华映科技(集团)股份有限公司。公司海外业务占营业收入比例为80.54%,是海外业务占比最高的电子企业,会受到贸易战较大影响。公司是主体评级为AA的外资企业,虽然短期刚性债务覆盖率和资产负债率指标都优于行业平均水平,但是近两年来公司总债务和资产负债率有明显的上升趋势。同时,我们观察到2016年至今公司净利润和净资产回报率持续下降,并在2018年一季度同时由正转负。债务的不断上升与获利能力的持续减弱会对未来公司偿债能力产生一定的负面影响。

风险主体2:北京德鑫泉物联网科技股份有限公司。公司海外业务占营业收入比例为8.08%,受贸易战的影响相对较小。但是公司总债务和资产负债率近5年来持续上升。公司为民营企业,总资产规模为4.95亿元,远低于电子行业资产规模中位数71.63亿元,规模效应较小,抵抗风险能力较差。同时值得我们关注的是自2016年至今公司经营活动现金流连续为负值,对公司长期偿债能力不断侵蚀。   

3.城投债:融资压力积聚,等级利差还会继续扩大

3.1 市场与策略:等级利差走阔

4月城投债期限利差较上月下滑,但是等级利差和与国债间的信用利差均上行。分区域来看,西南和华中地区城投债信用利差上升幅度较大。分期限来看,1年以内期限城投债信用利差增幅较小,3年以上城投理差上升幅度较大。

3.2 热点解析:融资风险积聚,等级利差对再融资风险估计不足

3月末起国债收益率快速下行,待国债收益率下行到平台后,市场开始压缩信用利差寻找超额收益,但此时产业债表现好于城投债。月中随着产业债信用利差压缩,市场开始将注意力更多转移到城投债,城投产业利差在月末最后两周快速压缩。

总体来说4月份市场体现出了较强的无风险利率下行情况下寻找超额收益的配置逻辑。但是实际上,我们认为市场对城投债二季度的信用风险可能估计不足。财金23号文发布后,在发审层面,城投债遭受了实实在在的发债偏严。二季度低等级城投债到期量较高,与此同时无论从信贷、非标还是债券低等级城投都遭遇了融资尴尬。城投类信托融资成本二月份以来一路抬升,抬升幅度明显大于工商企业类信托,体现出非标方面的融资紧张。债券市场一二级利差的走阔也体现出了债券市场融资的压力。信贷方面也没有放松之势。

此外,我们同时也观察到一些异常:仅4月26日一天,有8家城投主体宣布要更换审计机构,6家城投宣布延迟披露年报。天津某城投信托延期支付。种种迹象表明城投债正面临着较大的再融资压力。

4月22日时我们提示AA+城投有一定安全垫,近此一周AA+城投中票利差已经下降近20bp,我们认为无论是近一年,还是更长周期来看,城投中票利差中枢处于低位,而AA与AAA城投间的等级利差也是处于历史低位。再次,我们特别提醒投资者,目前虽然在配置需求推动下,城投中票利差被迅速压低。但是AA及以下的低等级城投风险确是处于高位。目前城投不具备足够的安全垫,如若发生再融资引发的风险事件,则AA+也会受一定拖累。但同时基于我们认成规模实质违约难以发生,故而风险主要体现为估值波动而非违约风险。建议投资者不妨再做等待,待到二季度风险爆出再大幅增配。

下半年我们认为政治局“扩大内需”的表述,以高端制造等为名,但此为长期变量,短期难以快速见效;短期仍会伴以城投的边际政策放松,放松的形式以政策性融资放松为主,例如对于棚改和扶贫等城投债发行会放开一定口子,建议届时在品种选择上以该类为优。

综上,我们认为今年政策风险不大,甚至有可能在下半年有所放松。主要风险在于再融资引发的风险事件带来的估值波动(也非违约风险),风险二季度爆出之时可能也是当年最佳的进场时机,届时如若含棚改、扶贫等概念可适当下沉资质。

4.信用债风险警示

新疆金特钢列入观察名单,召开审议提前到期议案

4月20日,新疆金特钢铁股份有限公司发布关于召开“2013年新疆金特钢铁股份有限公司债券”持有人会议的通知,将讨论审议提前到期及折价的议案。新疆金特钢铁股份有限公司是主营钢铁生产与销售、铁矿石开采与加工和以刚才为主的贸易业务的央企公司,2017年中报显示总资产规模为36.89亿元,远低于发债钢铁企业资产规模的中位数788亿元,抵抗风险能力较小。事实上,2015年11月11日开始,公司主体评级就连续下调,从发行时的AA稳定,下调至2017年12月29日的B-负面。2015年11月11日跟踪评级报告显示2014年公司钢材产量大幅下降。且公司周转天数大幅增加。部分银行对公司收紧贷款。我们来看在2015年11月11日首次下调评级之前公司有哪些经营恶化的征兆。首先,2012年年报显示销售商品收到的现金为35.48亿元,同比下降57.08%,下降幅度远大于同类公司,说明公司受经济波动影响较大,抗风险能力较小。其次,从2010年开始在构建固定资产等项目尚支付现金额持续下降,且在2013年该项金额仅为0.43亿元,比2012年的2.39亿元大幅下滑。说明公司发展的动力不强,未来盈利能力受到影响。